海能达应收存货“双高” 面临资本性支出压力

海能达近日发布2018年财报，公告显示，报告期内实现营收69.35亿元，同比增长29.58%;归属于上市公司股东的净利润4.77亿元，同比增长94.72%;基本每股收益为0.26元，同比增长85.71%。

增收不增利 盈利质量有待提升

海能达是全球主要的专业无线通信设备提供企业。公司主要从事对讲机终端、集群系统等专业无线通信设备的研发、生产、销售和服务，并提供整体解决方案。

从产品结构细分看，2018年，公司终端产品、系统产品、OEM及其他产品收入分别为29.11亿元、19.96亿元及20.27亿元，对应收入占比分别为41.98%、28.78%及29.24%。其中，报告期期内，OEM及其他产品收入增速最快，同比上一年增加116.77%;而系统产品增速明显放缓，由2017年90.17%的增速下降至1.43%。

再从毛利率看，2018年，公司终端产品、系统产品、OEM及其他产品的毛利率分别为58.02%、55.32%及24.03%。终端产品与系统产品的毛利率，相比上一年有所上升;而收入增速最快的OEM及其他产品的毛利率连续两年出现下降，2017年同比下降了2.52%， 2018年同比下降了2.76%。

值得一提的是，完整报告期近三年中，海能达收入增长翻番，2018年营业收入较2016年增幅高达101.85%，但是其扣非净利润并未随之相应大幅增长，2018年海能达扣非净利润为3.14亿元，较2016年下降11.05%。显然，公司业务增收不增利。

同时，近三年报告期中，公司经营活动净现金流表现并不佳，2016年及2017年连续为负，2018年虽由负转正，但是净现比小于1。2018年，公司经营活动净现金流与净利润之比仅为0.2。(备注：净现比是用经营活动净现金流净除以净利润，如果净现比的数值大于1，说明经营净额比净利润大，也就是说这个净利润是由真金白银支持的，是有现金流的利润，代表公司盈利质量高;反之，如果净现比小于1，说明公司的净利润含金量低。)

存货应收“双高” 已披露的重要销售合同数量及合同金额远不及上一年

2016年至2018年，公司存货与应收账款合计分别为31.54亿元、49.19亿元、58.01亿元，占流动性资产之比分别为77.78%、69.71%、77.00%。

先从存货看，2016年至2018年存货余额分别为8.88亿元、17亿元、19.18亿元，三年间存货复合增长率为46.97%。此外，近三年尽管公司收入较大幅度增长，但是公司存货周转水平持续下降， 2016年至2018年其周转率分别为2.23、2.19及2.02。

公司生产方式主要采用面向库存生产(Make To Stock)和面向订单生产(Make To Order)的混合生产模式。面向库存生产模式是指根据每月的需求预测将产品生产完工入库，建立一定的安全库存，在接到客户订单后立即交付，其运作过程靠预测和现有库存来推动实现一定的经济批量生产;面向订单生产模式是指接到客户订单后，根据订单要求组织一系列的采购和生产活动来完成订单交付，即根据客户的订单来拉动生产。整体来看，公司采取以销定产的经营模式。

值得一提的是，存货持续高涨的同时，公司重要销售合同数量及合同金额却均不敌上一年。新浪财经梳理发现，2017披露重大销售合同11份，除一份项目金额不确定外，其他合同合计项目金额约为7.8亿元;2018年披露的重大销售合同3份，合理合计金额约为1.68亿元。此外，公司2018年预收款相比2017年仅增长1.83%。

具体如下表：

再从公司应收账款看，2016年至2018年末，余额分别为22.66亿元、32.19亿元、38.83亿元，占当期营业收入之比分别为65.95%、60.15%、55.99%。应收账款近三年呈现持续增长态势。这或许与公司商业模式相关，专业无线通信行业的下游用户主要为政府部门、大型企事业单位，这些用户对预算、采购及货款结算都有严格的要求，且大型项目的建设周期一般较长，结算周期也相对较长。

面临较大的资本支出压力 债务规模大幅攀升

公司所处的的专业无线通信行业的下游用户主要为政府部门、大型企事业单位，以上客户资金实力雄厚、信用较好，发生坏账的可能性较小。但这些用户对预算、采购及货款结算都有严格的要求，且大型项目的建设周期一般较长，结算周期也相对较长，这就要求专业无线通信企业有足够的流动资金以维持企业的日常经营活动。

那公司具体又如何呢?

先从公司资本性需求看，发行人主要在建及拟建项目包括南京办公大楼建设项目、天津办公大楼建设项目、松山湖研发中心建设项目和后海总部大楼建设项目，上述项目总投资约 50.70 亿元。根据可查的披露信息，截至 2018 年 6 月 30 日，上述项目总投资约 50.70 亿元，已完成投资 23.66 亿元，项目完工前仍需资金投入 27.04 亿元。

主要项目具体如下：

1、总部基地建设，2016年12月，公司参与深圳市规划和国土资源委员会土地使用权的竞拍，并成功以总价人民币18.1亿元竞得位于深圳市南山区后海中心区的土地使用权，计划在深圳市南山区后海中心区建设公司总部大厦，作为公司的运营总部、展示中心和客户接待中心。

2017年5月，公司总部大厦正式开工建设，预计投资约16.49亿元。总部大厦建成后，将大大改善公司目前办公场地紧缺的局面，提升企业形象，有利于公司全球发展战略的实施。该项目报告期内投入金额为0.79亿元，累计投入1.37亿元，项目进度为8.12%。

2、松山湖研发基地建设，松山湖研发基地一期工程预计投资约7.17亿元，建设完成后将极大缓解公司研发办公场所紧张的局面。该项目报告期内投入金额为0.12亿元，累计投入0.25亿元，项目进度为3.46%。

3、南京海能达研发中心建设，南京研发中心建设一期工程预计投资约4.88亿元。该项目报告期内投入金额为0.69亿元，累计投入3.16亿元，项目进度为64.71%。

再从自由现金流看。自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。简单地说，自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。wind数据显示，公司自由现金流近几年持续为负数，2018年进一步扩大至-17.33亿元。

伴随着公司较大额的资本性支出且经营性活动现金流很难覆盖该支出，公司的债务也随之“水涨船高”。2016年至2018年，公司有息负债(短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券)分别为6亿元、44.08亿元、55.93亿元，占总负债之比分别为29.23%、53.24%、63.16%。从以上数据可以看出，债务规模大幅攀升。此外，值得注意的是，从其债务结构看，2018年短期有息债务金额高达36.59亿元，占整体有息负债之比为65.42%，而2018年报告期期末，公司账上资金仅为11.03亿元(该资金还包含受限资金)。

在债务大幅增长的同时，其财务费用也随之增长。2018年财务费用高达2.38亿元，占当期净利润的49.90%。值得一提的是，公司巨额的四费吞噬了公司较大的利润，2018年四费(销售费用、管理费用、研发费用、财务费用)合计为28.03亿元，占当期收入之比为40.42%。